Union Investment Committee reduziert Kredit-Risiken

Straffere US-Geldpolitik weitgehend eingepreist

  • Marktumfeld bleibt von Unsicherheit geprägt – UIC setzt auf Taktik und relative Positionen 
  • Wachstum löst Inflation als dominanten Markttreiber ab
  • UIC bestätigt neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) 
  • Mehr Durationsrisiken, weniger Kreditrisiken 
  • Aktien- und Rohstoffpositionen bereits im Monatsverlauf neutralisiert  

„RoRo“-Meter 3 bestätigt: Risikoausrichtung bleibt neutral

RoRo-Meter bleibt auf 3

Das Union Investment Committee (UIC) hat auf seiner regulären Sitzung im Mai die neutrale Risikoausrichtung (RoRo-Meter 3) bekräftigt. Gleichzeitig nimmt das Gremium Anpassungen auf der Rentenseite vor. Im Grundgedanken werden dabei die Durationsrisiken auf- und im Gegenzug die Kreditrisiken abgebaut, denn die Kapitalmärkte werden mittlerweile weniger von Inflations- als von Wachstumssorgen beeinflusst. Im Musterportfolio übersetzt sich diese Ratio konkret in eine Erhöhung von US-Staatsanleihen (+1,5 Prozentpunkte) sowie von Staatsanleihen der Schwellenländer (+1 Prozentpunkt). Gleichzeitig werden die Gewichtungen bei Unternehmensanleihen bonitätsstarker Schuldner (High Grade, -0,5 Prozentpunkte) und hochverzinslichen Papieren (High Yield, -2 Prozentpunkte) zurückgefahren. Im Monatsverlauf hatte das UIC bereits zuvor im Rahmen von Positionsanpassungen die Aktien- und Rohstoffpositionen neutralisiert und war außerdem eine Übergewichtung von US-Staatsanleihen gegenüber ihren Pendants aus den europäischen Kernländern eingegangen. 

Das UIC sieht das aktuelle Umfeld nach wie vor durch ein hohes Maß an Unsicherheit geprägt. Der anhaltende Krieg in der Ukraine, die Covid-Entwicklung in China und die Inflationsentwicklung in den USA bzw. Europa sind nur eine Auswahl möglicher Belastungsfaktoren. Daher setzt das Gremium auf ausgewählte, oft relative Positionen und auf ein hohes Maß an taktischer Aktivität. Die Beschlüsse der heutigen UIC-Sitzung sind begründet in der Einschätzung, dass insbesondere die weiteren Schritte der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) klar kommuniziert und am Markt weitgehend verarbeitet worden sind. Anders als in der Eurozone, wo der geldpolitische Schwenk erst noch bevorsteht, sind weitere Renditeanstiege bei US-Staatsanleihen damit deutlich weniger wahrscheinlich geworden. Sollte es – wider Erwarten – zu einem wirtschaftlichen Einbruch in den USA kommen, dürfte die Position zudem als Schockabsorber für das Portfolio dienen. Außerdem sollte sich die zu erwartende relative Ruhe in den US Treasuries perspektivisch unterstützend auf das EM-Rentensegment auswirken. Hier bestehen bei vielen Emittenten wieder interessante Einstiegsmöglichkeiten, weshalb die Position übergewichtet wurde. 

Hingegen haben sich die Marktaussichten für Unternehmensanleihen zunächst verschlechtert, insbesondere im Euroraum. Grund dafür ist zum einen der anstehende Umschwung in der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Bislang treten die Frankfurter Währungshüter noch als starker, wenig preissensitiver Käufer von High Grade-Anleihen auf. Diese Unterstützung wird im Frühsommer auslaufen. Hinzu kommt, dass an den Kapitalmärkten vermehrt die Sorge vor einer möglichen Wachstumsabschwächung oder gar einer Rezession das Marktumfeld bestimmt. Aufgrund des dahinter stehenden Kreditrisikos geraten dabei Unternehmensanleihen typischerweise besonders in Mitleidenschaft, vor allem von Emittenten mit schwächerem Kreditprofil. Auch wenn das UIC die Konjunktursorgen nicht teilt, so reflektiert es mit seinem Schritt doch die Erwartung einer temporär schwachen Marktlage für diese Subsegmente.

Konjunktur, Wachstum, Inflation

An den Kapitalmärkten hat zuletzt die Sorge vor einer Konjunkturabschwächung zugenommen. Wachstum, nicht mehr Inflation, ist derzeit der stärkste Markttreiber – zumindest für den Moment. Dabei sind die Themenkomplexe Wirtschaftsaktivität, Teuerung sowie Rolle der Notenbanken eng miteinander verknüpft. Zwar ist die US-Inflation zuletzt weniger stark gestiegen als noch im März. Gleichzeitig hat sich der Anstieg aber auf mehr Treiber verbreitert. Vor diesem Hintergrund gehen die Volkswirte von Union Investment nicht davon aus, dass es zu einem schnellen Rückgang der US-Teuerung kommen wird, ebenso wenig wie im Euroraum. Aber: Den Höhepunkt der CPI-Zahlen dürften wir gesehen haben. Der Sinkflug der Inflation hat also begonnen. Ein durchgreifender Rückgang ist aber erst im Jahr 2023 zu erwarten. 

Daher herrscht bei einigen Marktteilnehmern Skepsis darüber, ob die Inflation in den kommenden Monaten weit und schnell genug sinken wird – oder ob die Notenbanken ihre angekündigten Straffungsmaßnahmen weiter intensivieren müssen. Eine solche Entwicklung könnte, so die marktbelastende Sorge, den Konjunkturzyklus beschädigen und eine Rezession auslösen. Bislang weisen die Frühindikatoren aber nicht darauf hin, dass sich die Weltwirtschaft auf dem Weg in die Schrumpfung befindet. Zwar hat die Dynamik zuletzt in einigen Regionen oder Branchen abgenommen. Daher haben die Volkswirte von Union Investment ihre Prognosen für das Wachstum im laufenden Jahr in den USA auf 2,4 Prozent (vorher: 3,1 Prozent) bzw. im Euroraum auf 2,1 Prozent (vorher: 2,5 Prozent) gesenkt. Gleichzeitig ist der ifo-Geschäftsklimaindex für die international stark vernetzte deutsche Wirtschaft zuletzt von 91,9 auf 93,0 Punkte gestiegen. Auch die robusten Konsumzahlen aus den USA stützen das Wachstum. Union Investment geht daher nicht von einer Rezession in den wichtigsten Volkswirtschaften aus und hält die Marktsorgen an dieser Stelle für überzogen. 

Geldpolitik will Weg zu neutralem Zins schnell zurücklegen 

Der einsetzende Inflationsrückgang nimmt etwas Druck von der US-Notenbank Fed, sodass sie nicht zu überzogenen Maßnahmen wird greifen müssen. Damit steigen die Chancen, dass der leichte Sinkflug der Teuerung in eine sanfte Landung der Konjunktur mündet. Die Notenbanksignale sind dabei eindeutig: Die Fed beabsichtigt, den Leitzins zunächst so schnell wie möglich auf ein neutrales Niveau anzuheben, um die Inflation nicht noch zusätzlich anzuheizen. Um nicht nur „inflationsneutral“, sondern vielmehr „inflationsdämpfend“ zu wirken, erachten es viele Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) zudem als angemessen, den Leitzins über das neutrale Niveau hinaus anzuheben. 

Bis Ende 2022 dürfte die Fed laut der Prognose von Union Investment ihren Leitzins um weitere 175 Basispunkte anheben. Das Zielband der Fed Funds Rate liegt damit Ende 2022 bei 2,50 bis 2,75 Prozent. Im Juni und Juli rechnen die Experten dabei mit einer Zinserhöhung um jeweils 50 Basispunkte. Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte erwarten sie bei jeder weiteren Sitzung des Offenmarktausschusses in diesem Jahr. Der Zinsanhebungszyklus dürfte nach einem weiteren Schritt um 25 Basispunkte Anfang 2023 bei einem Zielband von 2,75 bis 3,00 Prozent enden. Der passive Bilanzabbau der Fed beginnt im Juni und erreicht im September das Zielabbauvolumen von maximal 95 Milliarden US-Dollar pro Monat. Auch dieses „Quantitative Tightening“ trägt – wie die Zinspolitik – zu einer Straffung der Finanzierungsbedingungen bei. 

Die EZB dürfte ihrerseits die Anleihekäufe unter dem Anleihekaufprogramm (APP) im Juni 2022 beenden. Für 2022 rechnen die Experten von Union Investment mit Zinsanhebungen um insgesamt 100 Basispunkte, beginnend ab Juli. Zum Ende des Jahres dürfte der Einlagensatz bei 0,5 Prozent liegen. Denn: Die EZB will das Kapitel der Negativzinsen zügig hinter sich lassen. Über ihren mittelfristigen Zinspfad hat die EZB bislang nichts kommuniziert. Union Investment rechnet 2023 mit Anhebungen um weitere 50 Basispunkte auf ein Prozent. Die Frankfurter Währungshüter werden dabei unbedingt verhindern wollen, dass sich die Finanzierungsbedingungen zu stark, zu schnell und aus den falschen Gründen verschärfen. Weitere Tendergeschäfte für Geschäftsbanken, eine flexible Handhabung der Reinvestitionen auslaufender Anleihen oder auch neue Bondkäufe könnten geeignete Mittel sein. Die Hürde für derartige Hilfen ist aber gestiegen. 

Unternehmensgewinne steigen – Gegenwind von der Zinsseite​

  • Gewinnerwartungen noch stabil

    Gewinnerwartungen noch stabil
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 23. Mai 2022.​
  • Finanzierungsbedingungen verschlechtern sich​

    Finanzierungsbedingungen verschlechtern sich​
    Quelle: Bloomberg, Union Investment; Stand: 23. Mai 2022.​

Positionierung innerhalb der Asset-Klassen

Renten: Plateaubildung der Renditen sicherer Staatsanleihen 

Nach dem starken Renditeanstieg der letzten Monate bei Bundes- und US-Staatsanleihen entwickelten sich die Notierungen seit der zweiten Aprilhälfte unter Schwankungen seitwärts. Die US-Treasuries-Kurve ist nach Einschätzung von Union Investment weitgehend fair gepreist, d.h. die hohe Inflation und die zu erwartenden Zinsanhebungen der Fed dürften in den Kursen vorweggenommen sein. Short-Positionen sollten sich daher kaum mehr auszahlen (Renditeprognose für Ende Juni 2023: 2J- und 10J-US-Treasuries jeweils 3,0 Prozent). Bei Bundesanleihen erwarten die Volkswirte von Union Investment in den kommenden Monaten weitere Renditeanstiege, vor allem noch im kurzlaufenden Bereich (Prognose für Ende Juni 2023 für 2J-Bund: 1,0 Prozent). Bei langlaufenden Anleihen sollte hingegen der größte Teil des Anstiegs bereits hinter uns liegen (Prognose für Ende Juni 2023 für 10J-Bund: 1,2 Prozent). Bei den Spreadsegmenten dürfte sich im Zuge der unsicheren Wachstumserwartungen die Ausweitung der Renditeaufschläge noch eine Zeit lang fortsetzen. Dazu ist der Übergang von der quantitativen Lockerung zur quantitativen Straffung der EZB ein Belastungsfaktor. Papiere aus den Schwellenländern sollten dagegen die erwarteten Zinserhöhungen der US-Notenbank Fed bereits weitgehend verarbeitet haben. Gleichzeitig wurde der negative Ratingtrend gestoppt. 

Aktien: Taktisch an der Seitenlinie 

Der Krieg in der Ukraine, die (Corona-)Situation in China und die Zinswende sind unverändert Belastungsfaktoren für die Aktienmärkte. Einerseits sollte perspektivisch mehr Stabilität bei den Zins- und Inflationserwartungen den Anpassungsdruck bei den Bewertungen mindern. Gleichzeitig sind die Positionierungen der Investoren unverändert niedrig, so dass aus ihrer negativen Stimmung ein antizyklisches Kaufsignal ableitbar ist. Auch die Gewinnerwartungen sind unverändert stabil, da sie im Gegensatz zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) eine nominale und keine reale Größe sind. Darin spiegelt sich die „Inflationsschutz-Eigenschaft“ von Aktien wider. Andererseits scheint die Bewertungsanpassung bei Wachstumsaktien – vor allem von US-Technologietiteln – noch nicht beendet zu sein, zumal deren Gewinnwachstum zuletzt hinter dem des breiten Marktes zurückblieb. Auch die US-Einzelhändler lieferten zuletzt schwache Zahlen, zu guten Teilen aufgrund einer verfehlten Einkaufspolitik, und kamen daher an den Börsen unter Druck. Taktisch bleiben wir daher bei Aktien aus den Industrieländern an der Seitenlinie. Die Corona-Situation in China ist weiterhin ein Risikofaktor, auch wenn sich die Entspannungssignale bei den Neuinfektionen und bei den von der Politik verhängten Eindämmungsmaßnahmen mehren. Dennoch spricht die Situation dort wie auch der stärkere Einfluss der gestiegenen Energie- und Nahrungsmittelpreise auf den Konsum in den Schwellenländern gegen eine aktive Positionierung in den Emerging Markets. 

Rohstoffe: Knappheiten bleiben bestehen 

Die Knappheiten in vielen Rohstoffsegmenten halten an. Vor allem am nordatlantischen Energiemarkt gibt es Engpässe bei vielen Ölprodukten (bspw. Diesel, Kerosin), was sich sowohl in hohen Raffineriemargen und Preisen an den Tankstellen wie auch in impliziten Rollrenditen von annualisiert 25 Prozent in den Terminkurven widerspiegelt. Neben den (geplanten) Sanktionen gegen Russland unterstützt auch die Förderung der OPEC-Länder die Preise, da sie bei gleichzeitig abnehmender Reservekapazität deutlich hinter den vereinbarten Erhöhungen der Produktionsquoten zurückbleibt. Dennoch dürfte der globale Ölmarkt im weiteren Jahresverlauf wieder ins Gleichgewicht kommen oder sogar Angebotsüberschüsse verzeichnen, da die Bohraktivität in Nordamerika weiter deutlich ansteigt. Knapp bleibt in diesem Jahr die Marktlage bei den Industriemetallen, wo bis auf Blei durchgängig die Nachfrage das aktuell verfügbare Angebot übersteigt. Entscheidend für die Preisentwicklung der nächsten Monate bleibt in diesem Segment aber vor allem die Entwicklung Chinas (etwa 50 Prozent der globalen Nachfrage). Aufgrund geringer Investitionen in neue Minenprojekte bleibt mittelfristig das Primärangebot von Industriemetallen knapp, dafür dürfte das Angebot aus recyceltem Material sukzessive zunehmen. Dem steht mittelfristig eine steigende Nachfrage aus dem Megatrend „Energiewende und Dekarbonisierung“ gegenüber. Dieser dürfte auch die Nachfrage nach dem Edelmetall Silber mittelfristig antreiben. Kurzfristig bleibt die Automobilkonjunktur über Platin und Palladium ein wesentlicher Treiber für das Segment. Gold hatte sich in den letzten Monaten aufgrund der hohen Inflationsraten und der geopolitischen Risikoprämie vorübergehend von der Entwicklung der US-Realzinsen und des US-Dollars abgekoppelt. Jüngst verzeichnete das Edelmetall aber wegen deren Bewegung Kursverluste.  

Währungen: US-Dollar zuletzt schwächer 

Nach der langen Anstiegsphase des US-Dollars hat sich die Entwicklung an den Währungsmärkten jüngst umgekehrt. Mit zunehmend restriktiveren Tönen aus dem EZB-Turm konnte der Euro in den letzten Handelstagen um 3 Prozent gegenüber dem Greenback aufwerten. Ob dies schon ein Bruch des seit knapp einem Jahr anhaltenden Aufwertungstrends des US-Dollars ist, bleibt aber noch abzuwarten. Die seit einigen Wochen zu beobachtende „bärische“ Stimmung bei Yen und Euro haben die ersten Investoren nun zum Positionsaufbau bzw. zu Gewinnmitnahmen bei Dollarpositionen genutzt. Denn: Die erwarteten Zinserhöhungen der Fed dürften sowohl bei US-Anleihen mit längerer Laufzeit wie auch im Greenback weitgehend eingepreist sein. Ähnlich stellt sich die Lage auch beim Pfund Sterling dar. Für andere Währungen dürften damit perspektivisch die Belastungsfaktoren eher abnehmen, vor allem  für den Japanischen Yen. Das Aufeinandertreffen des US-Renditeanstiegs mit der unverändert ultralockeren Geldpolitik der Bank of Japan (Yield Curve Control) hat die japanische Valuta gegen den US-Dollar im März und April deutlich zweistellig abwerten lassen. Auch die globalen Wachstumsängste dürften den Yen als „sicheren Hafen“ perspektivisch eher unterstützen und tendenziell auf konjunkturzyklischen Währungen wie dem Euro lasten. 

Wandelanleihen: Schwaches Umfeld  

Mit dem weiter fallenden Aktienmarkt und der Schwäche im Wachstumssektor sind die globalen Wandelanleihen die letzten Wochen gefallen. Insbesondere Wandelanleihen aus den USA und Europa haben an Wert verloren, während japanische Wandelanleihen stabil blieben. Die steigenden Zinsen haben aufgrund der niedrigen effektiven Duration nur einen gering negativen Einfluss auf die Wandelanleihen. Durch die Bewegung ist die Aktienmarktsensitivität gefallen und liegt etwa bei 45 Prozent, während die Bewertung weiter im günstig-fairen Bereich ist. Es gab nur vereinzelt Neuemissionen in dem schwachen Marktumfeld. 

 

Stand aller Informationen und Darstellungen:
24. Mai 2022, soweit nicht anders angegeben.

Positionierungsänderung vom 31.05.2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat in einer Ad Hoc-Sitzung am 31. Mai 2022 zwei Positionsänderungen vorgenommen. Innerhalb des Aktienteils wurden Titel aus den Schwellenländern (+2,5 Prozentpunkte) zu Lasten von Aktien aus den Industrieländern (-2,5 Prozentpunkte) erhöht. Die Aktienquote bleibt damit insgesamt neutral. Darüber hinaus hat das Gremium die Position im Japanischen Yen (+1,0 Prozentpunkte) gegenüber dem US-Dollar (-1,0 Prozentpunkte) erhöht.

Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

Das Marktumfeld bleibt weiterhin anspruchsvoll und insbesondere in den Industrieländern von Wachstumssorgen, einer hohen Inflation und dem Krieg in der Ukraine geprägt. Die Experten von Union Investment sehen daher nur begrenztes Potenzial für eine Fortsetzung der jüngsten Erholung. Im direkten Vergleich haben Aktien aus den Schwellenländern wieder an Attraktivität gewonnen. In China verbesserten sich die aktuellen Einkaufsmanagerindizes. Um jedoch das geforderte Zielwachstum auf Jahressicht erreichen zu können, wird ein umfangreiches Fiskalprogramm vonnöten sein. Zudem treten in diesen Tagen umfangreiche Corona-Lockerungsschritte in Kraft. China dürfte dem gesamten asiatischen Raum damit Rückenwind verleihen. Für EM-Aktien spricht auch die historisch günstige Bewertung. Zudem sind russische Aktien inzwischen aus den Indizes entfernt.

Darüber hinaus wird im Währungsblock die bereits bestehende Position, die auf eine Aufwertung des Japanischen Yen zum US-Dollar abzielt, erhöht. Bislang hält die Bank of Japan (BoJ) an ihrer expansiven Geldpolitik fest. Der Preisdruck macht sich aber auch dort mehr bemerkbar. Die Volkswirte von Union Investment halten es daher für möglich, dass sich der relative Pfad der Geldpolitik zugunsten des Japanischen Yen neigt und die Marktteilnehmer spätestens nach dem nächsten Treffen der BoJ damit beginnen werden, auch in Japan einen geldpolitischen Schwenk einzupreisen, sodass Union Investment eine Aufwertung des Japanischen Yen zum US-Dollar erwartet. Darüber hinaus sieht das UIC die Position im Japanischen Yen im Portfoliokontext auch als möglichen Hedge gegenüber einer allgemeinen Wachstumsschwäche.

Positionierungsänderung vom 15.06.2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat in einer Ad-hoc-Sitzung am 15. Juni 2022 eine Positionsänderung vorgenommen. Innerhalb des Rententeils wurde das bisherige Untergewicht in Peripherieanleihen unter Mitnahme von Gewinnen geschlossen und die Position neutralisiert (+2 Prozentpunkte). Im Gegenzug wurde die Kasse aufgelöst (-1,5 Prozentpunkte) und das Übergewicht in US-Staatsanleihen leicht gesenkt (-0,5 Prozentpunkte). Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

Positionierungsänderung vom 21.06.2022

Das Union Investment Committee (UIC) hat am 21. Juni zwei Positionsänderungen vorgenommen. Im Rententeil wurde der Anteil von US-Staatsanleihen (-2,0 Prozentpunkte (PP)) zu Gunsten der Kasse (+2,0 PP) reduziert. Zudem wurde die Position im Japanischen Yen (-1,0 PP) zu Gunsten des US-Dollars (+1,0 PP) verringert.

Die generelle Risikoausrichtung ändert sich dadurch nicht und verbleibt auf neutral (RoRo-Meter Stufe 3).

Anders als die Europäische Zentralbank (EZB) hat die US-Notenbank Fed frühzeitig auf den Inflationsdruck reagiert und die Marktteilnehmer auf einen steigenden Zinspfad vorbereitet. Aus diesem Grund zog das UIC US-Treasuries Staatsanleihen aus den EU-Ländern vor und setzte auf eine Einengung des Transatlantikspreads. Seit Anfang Mai hat sich der Renditeunterschied zwischen zehnjährigen US-Treasuries und zehnjährigen EU-Staatsanleihen reduziert, sodass das Gremium an dieser Stelle Gewinne mitnimmt. Aktuell besteht das Risiko, dass die Währungshüter aufgrund der Teuerungsraten einen noch restriktiveren Kurs einschlagen und Zinsschritte in Höhe von 75 Basispunkten vornehmen.

Die Bank of Japan hält an ihrer Geldpolitik fest und damit fehlt ein wichtiger Treiber (sprich: ein Zinsanstieg) für eine mögliche Aufwertung des Yen. Grund für die unveränderte Geldpolitik ist die fehlende Inflation „aus dem Inland heraus“, auf die die BoJ besonderen Wert liegt. Das UIC erwartet, dass die Diskussion über die Yield Curve Control jedoch auch in den nächsten Monaten immer wieder aufkommen wird. Darüber hinaus sieht das UIC die Position im Japanischen Yen im Portfoliokontext auch als Absicherung vor einer globalen Konjunkturabschwächung.

Unsere Positionierung

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Stand: 21. Juni 2022.
Neues von den Märkten: Juni

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Konjunktur, Wachstum, Inflation und Geldpolitik – der Monatsbericht „Neues von den Märkten“ informiert Sie über aktuelle Entwicklungen und macht Sie mit unseren Einschätzungen vertraut. Erhalten Sie zudem einen umfangreichen Rück- und Ausblick auf relevante Asset-Klassen.
(Stand: 30. Mai 2022)